JKM Holding AB

Under 2025 avkastade vi 103,35% på inledande eget kapital, återigen ett mycket större tal än vad som kan förväntas framöver. I takt med att överskottslikviditet allt eftersom placeras i marknadsnoterade värdepapper kommer detta verka som gravitation på avkastningen, detta då kapitalbasen (nämnaren i ekvationen) blir större, och JKM Solutions bidrag till vinsten (täljaren i ekvationen) får mindre inverkan på totalen. Trots denna motvind kommer vi fortsätta precis som tidigare, med fokus på operationell drift i dotterbolag samt investering av överskottet. Under året har vi haft en del väsentliga händelser som haft inverkan på bolagets resultat. Först och främst har det helägda dotterbolaget haft ett framgångsrikt år med en nettoomsättningsökning på 112,15%. Detta syns relativt tydligt i ökningen i mottagna koncernbidrag i resultaträkningen, men även i mindre utsträckning i utdelningar från dotterbolag. Under året har dock JKM Solutions haft en del motgångar, något jag diskuterar i vidare detalj i bolagets egna årsredovisning. Under året har vi även sålt vårt aktieinnehav i h&d AB. Anledningen till detta var att den andra storägaren beslutade att avveckla konsultverksamheten inom bolaget. Då försäljningen gjordes till samma värde som vi håller aktierna på balansräkningen gjordes ingen vinst; dock kommer de kunder som tidigare flyttades från Solutions till h&d att flyttas tillbaka, vilket kommer innebära ökad vinst på dotterbolagets nivå. Vidare utökade vi vår position i Gecko Capital AS genom lösen av köpoptioner. Under året har bolagets verksamhet för det mesta varit vilande då övriga ägare var engagerade på annat håll. Som det ser ut nu kommer en återstart ske under första kvartalet av 2026, och vi är fortsatt positivt inställda både som delägare och som konsult avseende den tekniska plattform som är essentiell för bolagets affärsverksamhet.2025 var ett tufft år för marknadsportföljen vars avkastning slutade på 0,77%. Vid jämförelse med relevanta jämförelseindex, exempelvis OMXS30GI med 18,45% och S&P 500 med 17,9%, syns en relativt tydlig underavkastning. Det var primärt två faktorer som bidrog till detta: (1) valutamotvind, specifikt p.g.a. USD/SEK och portföljens stora dollarexponering, och (2) stora positioner i branschen igaming, där i princip alla bolag hade en undermålig avkastning 2025. Det som gjorde att vi ändå kunde hålla oss “över nollan” var bra köp i samband med oroligheterna kring tarifferna under april månad, specifikt mycket köp i Alphabet (Googles moderbolag). Trots att ett års underavkastning (eller överavkastning för den delen) inte kan användas för att dra några vidare slutsatser gällande strategi har jag reflekterat lite kring min tidigare inställning gällande investering av överskottet. För två år sedan skrev jag: "Hade det inte varit bättre med 100% fokus på ett av områdena, exempelvis bolagsbyggandet, och placera allt kapital i indexfonder?" Då avfärdade jag detta alternativet med resonemanget att det är bättre att göra placeringsmisstag i ung ålder, medan de absoluta värdena (och därmed förlusterna) är mindre, för att sedan undvika samma misstag när portföljen är större. Jag bibehåller att detta är en rimlig inställning, och investeringar i bolag är förmodligen något jag kommer fortsätta med i någon mån resten av livet. Något som dock har blivit tydligare efter förra årets tillväxt i JKM Solutions är den egentliga alternativkostnaden som tillkommer när jag spenderar timmar på investeringar (eller egentligen vad som helst) som inte är direkt kopplat till att växa dotterbolag. För att illustrera denna poängen har jag följande räkneexempel: Om vi antar att vi har en aktieportfölj på 1 MSEK (runda siffror är alltid lättast), och att jag lyckas överprestera index med 5% ett givet år med stockpicking (en insats som är otroligt bra om det kan göras över tid), skulle detta innebära att avkastningen på stockpicking är 50 TSEK. Om jag ställer detta mot att arbeta (fakturerade timmar), landar jag på att samma absoluta avkastning kan arbetas ihop med en extra dags fakturerat arbete i månaden. Hur mycket tid läggs på stockpickingen? Förmodligen mer än så när man räknar med läsning av rapporter, generell följning av marknaden, tankekraft som går till att bearbeta hur individuella aktier rört på sig efter nyheter, etc. Dessutom är avkastningen från det fakturerade arbetet garanterad, medan ett alpha på 5% är långt ifrån det. Värt att tillägga är givetvis att denna överavkastning blir mycket svårare att “arbeta ihop” desto större kapitalbasen blir. Givetvis kan detta få som konsekvens att jag återigen ändrar mig (det tog ju bara två år för det att ske nu). Hur som helst kan vi nu relativt konkret ta reda på vad kostnaden är för att göra något som inte innebär fokus på JKM Solutions, och det är denna alternativkostnad som all tid jag spenderar måste ställas emot. Allt detta för att säga att portföljen kommer att vara kvar som den är (ingen radikal ändring kommer göras, även fast det förmodligen hade varit rationellt). Enda skillnaden kommer vara att de positioner vi går ur samt allt nytt kapital som investeras kommer gå till indexfonder istället för individuella aktier. Under nästa års brev kommer förmodligen en längre utläggning om hur denna fördelning ser ut, och specifikt vilka indexfonder vi anser bäst lämpade för ett långsiktigt sparande. Inför 2026 är vi relativt neutralt inställda. Den kraftiga valutamotvinden har negativa konsekvenser för båda av JKM Holdings beståndsdelar – både portföljen och JKM Solutions – och det finns inte riktigt något som säger att denna motvind kommer fortsätta även detta år. Min förhoppning är dock att JKM Solutions underliggande tillväxt ska bidra till att göra upp för dessa förluster, och att vi därför förhoppningsvis kan avsluta 2026 med liknande resultat som 2025.

Under året avkastade vi 29,3% på inledande eget kapital och skattemässigt justerade periodiseringsfonder med aktieportföljen värderad vid anskaffningsvärde. Detta var det mått Buffett använde flitigt för att utvärdera Berkshire Hathaways framgångar, och anses därför även fungera som en bra fingervisning för oss. I samband med högre lönekostnader i de operativa bolagen kommer denna procentuella utvecklingen förmodligen falla framöver. Om vi inleder med den operativa delen av JKM finns det en hel del händelser värda att kommentera. Först och främst skedde en relativt stor förändring i intressebolaget Wannado AB. Verksamheten ändrades från utveckling av en app till konsultverksamhet, specifikt avseende design, utveckling och drift av hemsidor. I samband med detta bytte även företaget namn till h&d AB, och vi utökade vår ägarandel från 33,33% till 50%. Den del av JKM Solutions som tidigare var fokuserad på restaurangverksamheten blev flyttad till denna nya satsning, varvid en del av JKM Solutions intäkter gick förlorade. För koncernen som helhet (om än h&d ej kan räknas som del av den) var nettoeffekten 0. Under året investerade vi även i Gecko Capital AS och erhöll optioner vilket möjliggör framtida utökning av ägarandelen. Detta är en långsiktig kund vi byggt en relation med genom JKM Solutions, och vi vet med oss från tidigare erfarenhet att de produkter (CS2 skins) som bolaget köper & säljer har stor efterfrågan och därmed lönsamhetspotential. Slutligen gjorde JKM Solutions ett rekordår på många sätt, något som påvisades genom ökningen av nettoomsättning med 216,8% (det hjälper att ha små jämförelsesiffror). En mer djupgående analys och genomgång av väsentliga händelser går att återfinna i bolagets egna årsredovisning. Avseende den noterade portföljen finns det fyra affärer som tillsammans belyser året särskilt väl. Vi inleder med den sämsta för att sedan avsluta på topp:Raketech var ett bolag vi köpte tidigt under året, främst då bolaget framstod som fundamentalt ”billigt”. Dock, förändringar till Googles sökmotor under årets första kvartal samt stora skulder för förvärv som nu inte längre var lika värdefulla, har bolagets operativa utveckling varit kraftigt undermålig. Vad som initialt såg billigt ut var inte längre lika billigt. Vi hade fel, och aktiekursen reflekterade även detta. Nästa investering som bidragit negativt är Evolution. Operativt har bolaget gått bra, med stigande (om än mindre %-mässigt än tidigare) omsättning & vinst. Bolaget har även gjort stora återköp till vad vi bedömde som låga kurser, vilket är väldigt positivt (något som går att läsa mycket om i Buffetts brev till Berkshires aktieägare). Oavsett operativ framgång ”på papperet” har aktien haft dålig avkastning, främst p.g.a. osäkerhet kring reglerade intäkter (Storbritannien), men även generell osäkerhet i Georgien där en del av verksamhetens arbetskraft återfinns. Resultatet av detta blev (om än kortsiktigt) en investeringstes som fundamentalt utspelat sig positivt, men aktiekursen och det generella sentimentet ändå gett ett negativt resultat. Vi behåller investeringen och tror att kombinationen av återköp och tillväxt i owner earnings kommer leda till avkastning på längre sikt. Den tredje investeringen som är värd att belysa är Amazon. Initiala köpen gjordes under nedgången 2022, och tesen har länge kretsat kring kraftigt ökade owner earnings. Under året har dock Amazon gjort kraftiga investeringar inom AI, vilket haft negativ inverkan på cash flow, och vilket även justerar ned owner earnings efter estimering av vilka avskrivningar detta kommer leda till. Bolagets aktie har dock utvecklats väldigt väl under året, vilket gör detta till ett fall där vår tes var felaktig, men resultatet ändå var tillfredsställande. Slutligen har vi ett exempel där vi hade ”rätt” på båda fronter, vilket i år belyses bäst av Build-A-Bear. Efter ett tufft covid tjänade bolaget mellan 48-52 miljoner dollar efter skatt för vardera av åren 21, 22 & 23. Tesen när vi köpte var att denna earning power skulle bibehållas framöver, då tillväxt ej skulle behövas för att kunna rättfärdiga prislappen på $300-350M i market cap. På detta spenderade bolaget även det mesta av sina vinster på återköp och utdelningar, vilket garanterade att dessa owner earnings skulle komma till just owners, i detta fallet oss. Än så länge har earnings power varit intakt (och till och med växt något), vilket tillsammans med återköp gjort detta till en otrolig affär. Bolaget är nu mindre attraktivt att fylla på i, men vi behåller vår stek och fortsätter utvärdera potentiella andra investeringar med detta som en av alternativkostnaderna. Sammantaget visar dessa exempel att mycket olika saker kan driva aktiekurser på kort sikt. Om jag reflekterar tillbaka på detta om 5-10 år är jag säker på att den fundamentala utvecklingen i respektive bolag kommer att vara det som drivit kurserna. Inför 2025 kommer vi fortsätta med den playbook vi följt under bolagets första tre räkenskapsår: Operativ aktivitet i dotterbolag med utdelningar/koncernbidrag som investeras i en noterad aktieportfölj på moderbolagsnivå. Med fortsatt hög efterfrågan på våra tjänster är vi väldigt optimistiska inför 2025, med reservation för en aktieportfölj som på kort sikt kan utvecklas lite hur som helst.